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【宏观经济】公募REITs破冰,助力化解地方政府债务风险正文

类别:非主流意境 | 点击: | 日期:2020-05-23

  联合资信 联合评级 宏观研究部

  一、公募REITs试点方案概述

  4月30日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“《通知》”),证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《意见》”)公开征求意见。此次中国公募REITs的试行是一次制度的突破,于中国不动产投融资体制改革具有重大意义。

  《通知》指出基础设施REITs是国际通行的配置资产,具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点,能有效盘活存量资产,填补当前金融产品空白,拓宽社会资本投资渠道,提升直接融资比重,增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金,降低债务风险,是稳投资、补短板的有效政策工具;长期看有利于完善储蓄转化投资机制,降低实体经济杠杆,推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

  《通知》中还对试点REITs的区域、行业、项目资质做出具体要求:

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  二、什么是REITs

  房地产/不动产投资信托基金(REITs,Real Estate Investment Trusts)是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金,由专门管理机构进行不动产投资和运营,并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。本质上来看,REITs是将不动产产生的稳定现金流在资本市场证券化,连接资金供给方和需求方,从而实现资源整合与跨期配置的重要手段。

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  REITs的出现主要是为了便于中小投资者参与到体量较大的不动产项目投资中,从而分享这些项目的租金、运营收入及资产增值收益。简单来说,投资者购买公开上市的权益型REITs,类似于购买上市公司的股票。作为上市公司,REITs将发行股票(确切的说叫信托单位)融来的资金用来收购建成的房地产(如办公室、商业地产、住宅、物流地产、工业用地等)或基础设施项目(如路桥、水、电、气、污水处理等收费型项目),然后通过出租、管理、运营、乃至翻新等业务获得租金、收费等收益,并将所得利润的90%以上以分红的形式返还给“股东”(确切地说叫“信托单位持有者”)。

  REITs与普通上市公司的一个重大不同是“税收中性”的安排。为防止投资者在REITs公司盈利层面和个人分红所得层面被双重征税,各国对REITs都采取了不同形式的特殊税收安排。这些安排往往被理解为税收优惠,但实际上只是避免双重征税的“税收中性”的做法。

  除了通过租金、收费等形式获取红利回报,投资者购买REITs获得的总回报中的另一大块来自所持底层资产的升值。根据彭博的数据,2000-2019年间,全球REITs的总回报率超过600%,远远超过全球债券和全球股票的总回报率。经折算,其年均复合总回报率超过10%,其中红利和股价上涨(反映资产增值)两个部分几乎平分秋色。因此,作为一个资产类别,权益型REITs之所以深受中长期投资者的青睐、成为当前国际主流的REITs模式,离不开底层资产长期升值这一重要原因。

  国内REITs的发展起源于2005年,越秀REITs在香港上市,此后央行和证监会等部门持续推进REITs制度建设。2014年,在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下,类REITs规模开始快速扩张。类REITs产品为从业者积累了丰富的不动产证券化实操经验,培育了投融资市场。但目前市场上的REITs均未在“公募”属性上实现突破。也正因为如此,类REITs相对公募REITs,在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面,存在诸多差距。

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  三、公募REITs在我国出台的背景

  (一)我国宏观杠杆偏高,降杠杆措施需持续推进

  经过前期快速发展,中国宏观杠杆率高于250%,赶超美国、德国等国家,特别是非金融企业部门,杠杆率已位居全球前位。总体看,我国宏观杠杆率整体偏高,降杠杆措施仍需长期地持续地推进。

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  根据我国现行的“政府部门加杠杆,居民部门稳杠杆降杠杆,企业部门降杠杆”的结构性调整措施,企业部门降杠杆将成为宏观降杠杆的核心目标。

  在我国非金融企业部门杠杆中,城投企业和房地产企业占有举足轻重的地位,只有降低城投企业杠杆水平,方能降低企业部门杠杆,进而达到宏观降杠杆的目标。

  (二)政府财政收支矛盾持续凸显

  2019年,全国公共财政收入为19.04万亿元,公共财政支出23.89亿元,收支赤字4.85亿元,较2018年的3.75万亿元增加1.09万亿元,财政收支差继续扩大。

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  随着经济增速放缓,我国财政收支矛盾日益凸显,特别在地方政府“财权小,事权大”的背景下,地方政府财政收支压力更为严峻。

  叠加新冠疫情影响,一季度企业运营停摆,地方政府主要税源增值税短收,与此同时,财政支出扩大,原本就财力紧张的地方财政承受的压力更大。

  根据北京大学光华管理学院研究,在全球42个具备REITs制度的经济体中,大部分是在经济低迷、经济危机、以及经济增长动力不足时推出REITs,其目的是激发经济活力,为经济发展提供动力。

  公募REITs在基础设施领域的推行,一定程度上盘活流动性较低的存量基础设施资产,帮助地方政府和基建项目主体快速回笼投资资金,融入资金再次投入基建领域,拓宽了基建资金主要来自财政支出及银行贷款的路径,有效刺激“补短板”基建的投资。

  (三)地方政府隐性债务风险显现

  城投企业作为基础设施投资建设的重要主体,前期投资建设沉淀了大规模基建资产及由此产生的债务。经过前期高速增长,大部分省份广义地方政府及城投债务已达高位。

  在地方政府债务管理的大背景下,财政部一直在强调“坚决遏制隐性债务增量,不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子”。受此影响,近年城投企业有息债务进入6%的小幅增长状态,该增速更多的是为了防范发生系统性风险,维持现有债务的还本付息,城投企业债务大规模增长空间有限。地方政府隐性债务的严格管理,使得地方基础设施建设资金来源受到一定限制。

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  四、中国版公募REITs试点的创新

  (一)从债权融资到股权融资,从私募到公募

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